Effetti di una tassazione delle transazioni internazionali sui tassi di cambio


In due articoli del 1972 e del 1978 James Tobin propose una tassa sulle transazioni valutarie abbastanza esigua da non disturbare l’economia reale ma sufficientemente elevata da disincentivare i movimenti speculativi di capitale. Conseguenze principali sarebbero consistite in rilevanti entrate fiscali per i governi e in una maggiore autonomia delle politiche monetarie e macroeconomiche.

La Tobin tax fonda la sua idea sulla proposta fatta da Keynes nella Teoria Generale di una piccola imposta sullo scambio di borsa in modo da diminuire l’instabilità del mercato. Tale proposta era motivata dalle conseguenze disastrose della crisi del ’29 e dall’osservazione che la speculazione tendeva ad essere più comune a Wall Street che a Throgmorton Street (la borsa di Londra), in parte a causa dell’ assenza di una tassa nel mercato di New York.

It is usually agreed that casinos should, in the public interest, be inaccessible and expensive. And perhaps the same is true of stock exchanges. That the sins of the London Stock Exchange are less than those of Wall Street may be due, not so much to differences in national character, as to the fact that to the average Englishman Throgmonton Street is compared to Wall Street to the average American, inaccessible and ad very expensive. The jobber’s “turn”, the high brokerage charges and the heavy transfer tax payable to the exchequer, which atted dealings on the London Stock Exchange, sufficiently diminish the liquidity of the market to rule out a large proportion of the transaction characteristic of Wall Street. The intoduction of a substantial Government transfer tax on all transaction might prove the most serviceable reform available, with a view of mitigating the predominance of speculation over enterprises in the United States. (Keynes 1936, 159-60).

L’ idea si basa sull’ assunto che la speculazione risulti in un’eccessiva volatilità dei tassi di cambio e ciò sia dannoso per il sistema economico nel suo complesso.

La visione tradizionale della scuola di Chicago è che la speculazione abbia effetti stabilizzanti attraverso i meccanismi di arbitraggio (Friedman 1953). Esiste cioè un prezzo di mercato garantito dai fondamentali economici. Quando il prezzo effettivo supera quello garantito gli agenti capiscono che il mercato è sopravvalutato, allora vendono riportando il prezzo al suo livello garantito. Secondo la teoria della concorrenza perfetta, nel lungo periodo i valori fondamentali del mercato sono destinati sempre a fungere da centro gravitazionale.

Questa impostazione è stata però criticata da diverse direzioni.

Una critica viene compiuta utilizzando ipotesi della stessa teoria neoclassica, cioè che gli agenti si comportino seguendo delle aspettative razionali, mostrando come le aspettative possano essere autorealizzantesi : basta che sia diffusa l’idea che i prezzi in futuro aumenteranno per spingere gli agenti a comprare facendoli effettivamente salire. In questa maniera le convinzioni del mercato diventano il driving fundamental ed è quindi possibile che il livello dei prezzi si discosti dal livello garantito dalle condizioni economiche (Palley 01).

Una seconda critica viene dalla noise trade literature (De Long et al. 1990) la quale mostra come gli agenti che scambiano puramente sulla base di noises possono arrivare a dominare il mercato. La ragione è che i noise traders sono indifferenti al rischio e quindi raggiungono profitti più alti di chi invece del rischio si preoccupa . I noise traders possono così arrivare a dominare il mercato che, anche nel caso in cui rimanesse stabile, può produrre risultati socialmente non ottimali.

Una terza critica viene dalle teorie sui Herd behaviors (Banjaree 1992, ) che sostengono che gli agenti possono comportarsi come un gregge. In presenza di asimmetrie informative gli investitori informati in maniera incompleta mostrano alternativamente eccessivo ottimismo e eccessivo pessimismo. Ogni individuo si comporta razionalmente dal proprio punto di vista, ma collettivamente si comportano come un gregge, ognuno seguendo le azioni di altri per il solo motivo che essi le stiano compiendo. In questo caso è il comportamento degli altri a diventare il driving fundamental e i movimenti degli speculatori possono spostare il livello dei prezzi attraverso operazioni casuali che non hanno nessuna relazione con le condizioni economiche sottostanti. In regime di tassi fissi questo produce pressioni fortissime sulle autorità monetarie. In regime di tassi flessibili tali ondate di capitale amplificano apprezzamenti e deprezzamenti del tasso di cambio nominale e reale.

Altro elemento di distorsione è legato all’azzardo morale nel sistema bancario quando si assuma che le Autorità non vogliano o non possano permettere il fallimento di banche. Nel caso di una cattiva realizzazione dei processi stocastici che regolano i profitti sui prestiti bancari, la distribuzione dei profitti sarà inferiore a quella attesa, ma queste saranno salvate (bailed out), rinforzando l’incentivo delle banche a prendere a prestito all’estero per concedere credito all’interno. La “standing bailout offer” è una distorsione verso un’eccessiva entrata di capitale. In caso di tassi di cambio flessibili l’iniezione di credito aggraverà le oscillazioni del cambio rispetto al ciclo. Sotto tassi fissi il governo sarà alla fine costretto ad abbandonare la parità (currency peg) per fornire la liquidità necessaria a stabilizzare il sistema bancario (Eichengreen e Wyplosz, 1996).

Eichengreen e Wyplosz fanno riferimento anche ad un ulteriore elemento di distorsione nel mercato dei cambi che include tutti quegli elementi che danno luogo ad equilibri multipli che possono portare ad attacchi speculativi in assenza di disequilibri economici sottostanti. Essi portano ad esempio una situazione in cui il governo da peso a obbiettivi di reddito e di stabilità dei prezzi correnti e attesi ed è pronto a difendere un tasso di cambio fisso e a sostenere una politica di austerità nel presente, in modo di acquisire una reputazione per mantenere il tasso di cambio e la stabilità dei prezzi in futuro. Se il tasso di sconto è abbastanza basso avrà la possibilità di alzarlo per difendere il “currency peg” dalle pressioni speculative. Ma in presenza di distorsioni politiche che portino il tasso di sconto a superare il tasso di sconto sociale, (ad esempio quando non si da peso ai benefici futuri dati dalla reputazione) il governo potrebbe non essere più preparato a sopportare tale costo. Le Autorità potrebbero essere in grado di mantenere il currency peg in assenza di attacchi speculativi. Ma se dovesse verificarsi un attacco sarebbero costrette ad alzare i tassi d’interesse aumentando i costi correnti di austerità relativamente ai benefici di un’accresciuta reputazione in futuro. Il risultato sarebbe uno spostamento verso una politica più accomodante. Consci di questo i “currency traders” hanno un incentivo ad attaccare. Distorsioni politiche possono quindi generare equilibri multipli e attacchi autorealizzantisi. Nel caso di tassi flessibili l’effetto sarà di una maggiore volatilità dei tassi di cambio.

Quanto detto finora mostra come il dibattito non affronti il nodo della scelta fra un sistema di cambi fissi oppure flessibili.

È lo stesso Tobin che in un articolo del 1978 (cf. Tobin 1978) sposta l’attenzione dalla scelta tra tasso fisso o flessibile all’eccessiva mobilità dei capitali finanziari privati che le economie e i governi nazionali non sono in grado di fronteggiare senza provocare danni all’economia reale o sacrificare obbiettivi di politica economica nazionale come l’occupazione, la produzione o l’inflazione. “I beni e il lavoro si spostano, in risposta ai segnali di prezzo internazionali, molto più lentamente dei fondi liquidi. I prezzi e i mercati dei beni e del lavoro si aggiustano molto più lentamente, in risposta a variazioni della domanda e dell’offerta, rispetto ai prezzi delle attività finanziarie, inclusi i tassi di cambio. A tal proposito il fatto che i tassi di cambio siano fissi o flessibili non produce significative differenze. Le difficoltà che una simile situazione crea alle economie nazionali e ai decisori di politica economica non possono essere evitate optando per un regime valutario o per l’altro.”

La soluzione ideale per Tobin è quella di una moneta comune: “In presenza di una moneta comune, di mercati finanziari e dei capitali nazionali e di un’unica politica monetaria, i movimenti di fondi che sfruttano gli arbitraggi sui tassi d’interesse o speculano sulla fluttuazione dei cambi non possono essere fonti di disturbo e di dolorosi aggiustamenti interregionali.”

Vista l’impraticabilità di una tale misura a livello mondiale (“non è un’opzione disponibile nel futuro immediato”) Tobin propone come second best l’imposizione di un certo grado di segmentazione ai mercati finanziari intervalutari, gettando “qualche granello di sabbia nelle ruote di un sistema monetario internazionale eccessivamente efficiente”.

EVIDENZA DI EFFETTI NEGATIVI DEGLI INVESTIMENTI FINANZIARI DI BREVE PERIODO

Nell’analisi compiuta da Frankel e Froot, se gli agenti si comportano secondo aspettative estrapolative creeranno bandwagons: uno spostamento verso l’alto del tasso di cambio genera aspettative di apprezzamento futuro, facendo crescere la domanda e contribuendo al trend crescente. Tale dinamica è confermata dall’evidenza empirica su comportamenti di breve periodo, fino a tre mesi. (Frankel e Froot 1987, Froot e Ito 1989, Ito 1994).

In un orizzonte più lungo sembrano più evidenti aspettative adattive o regressive che conducono verso una speculazione stabilizzante.

Il risultato chiave (Frankel 1993) mostra che il parametro estrapolativo stimato è relativamente alto nell’orizzonte di una settimana: un apprezzamento dell’ 1% genera un’aspettativa di apprezzamento di 0.13% nella settimana successiva. Il parametro estrapolativo è più basso ad 1 mese e cambia segno all’orizzonte di tre mesi: – 0.08. Un apprezzamento dell’1% genera un’aspettativa di deprezzamento dello 0.33% a 12 mesi. Di fatto l’orizzonte a cui hanno luogo la maggior parte delle transazioni è minore di 24 ore. Ciò nonostante si può pensare che gli investitori mantengano posizioni brevi continuando a guardare al futuro. Ma i dati non sembrano confermarlo, dato l’alto livello di volatilità, l’aspettativa razionale dell’equilibrio ad un anno è un fattore molto poco determinante nella gestione di una posizione di un’ora.

EFFETTI DELLA TOBIN TAX SULLA SPECULAZIONE

Numerosi autori hanno dimostrato che una tassa Tobin penalizzerebbe le transazioni di breve periodo molto più di quelle di lungo periodo (questo modello è preso da Dornbush e Frankel 1988).Supponiamo che il tasso di interesse interno annuo sia i%. Il tasso di interesse estero d’arbitraggio (considerando evasione e commissioni) i*, dipende dalla Tobin tax, t, e dalla durata dell’investimento, y, misurata in anni o frazioni di anno durante cui viene mantenuta una posizione all’estero.

Come primo esempio consideriamo un investimento all’estero round trip. L’investitore dovrà pagare la tassa due volte, una quando compra l’attività estera e l’altra quando la vende. Affinché si abbiano gli stessi rendimenti all’interno e all’estero dovremo avere:

(1+ i*y ) (1- t) – t = 1 + iy .

Risolvendo per i* abbiamo

i* = (i+2t/y)/(1-t)

Come secondo esempio ipotizziamo che solo gli interessi vengano rimpatriati mentre il capitale venga lasciato all’estero. In tal caso avremo

i*y(1 –t) –t = iy

quindi

i* = (i + t/y) / (1- t)

Risulta evidente come la Tobin tax colpisca gli investimenti di breve periodo quanto più breve il periodo. La tassa effettiva annua per una tassa dello 0.1% diventa così al variare della durata del round trip:

1 giorno 1 settimana 1 mese 3 mesi 1 anno 5 anni
73% 10.4% 2.4% 0.8% 0.2% 0.04%

In uno studio di fattibilità compiuto per il governo tedesco Paul B. Spahn ha proposto di rendere flessibile la tassa. Viene fissata una banda in cui il cambio è libero di oscillare senza che si modifichi la tassa; nel momento in cui il tasso dovesse discostarsi troppo dal livello dato, uscendo dalla banda, la tassa crescerebbe automaticamente in misura proporzionale alla distanza tra il cambio effettivo e quello desiderato. Questa condizione non solo lascerebbe praticamente inalterati gli investimenti di lungo periodo ma anzi la maggiore stabilità probabilmente li incoraggerebbe. Per tali investitori una tassa di questo tipo sarebbe una forma di assicurazione sul fatto che il tasso di cambio non uscirà mai improvvisamente al di fuori di una banda fissata (Spahn 2002).L’idea che forme di tassazione delle transazioni prevengano l’emergere di speculazione destabilizzante è espressa da Eichengreen, Tobin e Wyplosz (1995:65)

the hope that transacion taxes will diminish excess volatility depends on the likelyhood that Keynes’s speculators have shorter time horizon and holding periods than market partecipants engaged in long-term foreign investments and othewise oriented towards fundamentals. If so, it is speculators who are the more deterred by the tax.

La distinzione netta tra investitori e speculatori viene attaccata (Davidson, Halevi) sostenendo, con Keynes, che ogni investitore reale si compiace del fatto che l’investimento effettuato sia liquido. “Questa percezione calma l’apprensione dell’investitore e lo spinge a compiere operazioni a più alto rischio. Non è possibile pertanto incatenare il capitalista all’investimento reale, esattamente come non è possibile distinguere gli operatori finanziari da quelli reali, gli investitori dagli speculatori. La trasformazione dell’investimento in attività non liquida finisce per ripercuotersi negativamente sull’attività capitalista […] e anche sul commercio internazionale propriamente detto”.(Halevi 2002:99) Non si tratta quindi di isolare gli speculatori di corto raggio, “bensì di creare istituzioni fuori dal mercato che facciano e dirigano il mercato. Creare dunque il market maker. Questa era in realtà anche l’idea di Keynes quando, nei negoziati che condussero all’accordo di Bretton Woods, sostenne misure come la creazione della moneta internazionale Bancor, volte ad impedire e di fatto a proibire i flussi internazionali derivanti da attività di portafoglio.”(Halevi 2002:100)

EFFETTI SUI TASSI DI CAMBIO

È ora necessario discutere se la riduzione del volume di investimenti finanziari di breve periodo, o speculativi, implichi una stabilizzazione dei tassi di cambio.

In appendice al suo articolo “how well do foreign markets work?” , Frankel propone un modello (“albeit a very simple one”) nel quale una riduzione della speculazione di breve periodo risulta essere stabilizzante per il tasso di cambio.

Viene posto che il tasso di cambio a pronti, s in forma logaritmica, è determinato dal rapporto tra l’offerta di attività interne (in rapporto alle attività estere), m in forma logaritmica, e la domanda di attività interna, d in forma logaritmica:

s = m – d + u

dove u è l’errore.

Si assume che una quota w dei partecipanti al mercato siano investitori di lungo periodo mentre il restante 1-w siano speculatori di breve periodo. La domanda può quindi essere decomposta:

d = wdi + (1-w)ds

si assume poi che gli investitori si aspettino che il tasso di cambio cada verso un valore di equilibrio di lungo periodo più basso, come nel modello di overshooting di Dornbush, ad un tasso θ , e che gli speculatori si aspettano invece che diverga come nel caso di una bolla speculativa (razionale in Blanchard), ad un tasso δ:

il deprezzamento atteso sarà -θ (s- s(lp)) nel primo caso e +δ (s-s(lp)) nel secondo, con s(lp) il tasso di cambio di lungo periodo.

Inoltre fi e fs rappresentino l’elasticità della domanda di attività estere dei gruppi rispetto alle loro aspettative. Il parametro f può essere interpretato come il grado di mobilità internazionale del capitale. Allora la domanda totale di attività interne è data da:

d = w fi θ (s-s(lp)) – (1 – w) fs δ (s – s(lp)

Risolvendo per il tasso a pronti:

s = { m + [-(1-w) fs δ + w fi θ] s(lp) +u}

{ 1 – (1 – w ) fs δ + w fi θ}

Quindi la variabilità risulterà essere:

Var(s)= Var( m + u )

[1 + w fi θ – (1- w) fs δ]2

Per una data varianza dell’offerta di moneta, m, e di altre determinanti, u, gli investitori tendono a ridurre la varianza del tasso di cambio, mentre gli speculatori tendono ad aumentarla. Una volatilità troppo alta può derivare da una reattività troppo bassa degli investitori alle proprie aspettative, o da una reattività troppo alta degli speculatori alle proprie. Più in generale si può dire che alta volatilità deriva da un basso w, numero degli investitori rispetto agli speculatori.

In questo contesto la Tobin tax potrebbe portare ad una riduzione di fs o ad un incremento di w.

In entrambi i casi, riducendo il ruolo della speculazione destabilizzante, la tassa porterebbe, in questo modello, ad una minore varianza del tasso di cambio.

Tale impostazione viene criticata da chi sostiene l’importanza di chi compie transazioni di breve periodo. Essi vengono chiamati da Riggs e Velk (1999) “specialisti” piuttosto che speculatori perché il risultato a cui essi pervengono è lo stesso degli specialisti dei mercati finanziari. Sul terreno delle contrattazioni gli ordini di acquisto possono arrivare quando nessun venditore offre azioni; altre volte i venditori potrebbero non trovare acquirenti. In assenza di specialisti, questa cattiva coordinazione può causare forti oscillazioni dei prezzi se non addirittura l’impossibilità delle transazioni. Nei mercati azionari gli specialisti hanno da sempre il compito di risolvere questo problema tecnico. “Se la Tobin tax dovesse essere applicata agli specialisti dei mercati valutari, il piccolo margine che essi sottraggono dai loro prezzi denaro o che aggiungono ai loro prezzi lettera sarebbe più elevato perché la tassa è applicata sul valore delle transazioni e non sul margine guadagnato da chi le effettua. La Tobin tax potrebbe spingere gli specialisti, nel loro complesso, fuori dal mercato, con indesiderabili risultati per tutti i soggetti contendenti”. (Riggs e Velk 1999:88)

EFFETTI DELLA TOBIN TAX SULLA VOLATILITA’ DEI CAMBI. Evidenza empirica.

Dooley (1996) sostiene che sia impossibile esaminare gli effetti dei costi di transazione sulla volatilità osservata dei tassi di cambio. Esiste evidenza empirica che i costi di transazione , misurati come spread tra domanda e offerta nei mercati valutari, sono correlati positivamente con la volatilità del tasso di cambio a pronti. Inoltre, correggendo per la volatilità, non sembra esserci un trend per i costi di transazione nei mercati valutari (Glassman 1987). Non avrebbe senso sostenere che l’aumento dei costi di transazione causi un incremento nella volatilità dei cambi.

In un lavoro del 1989 Roll ha considerato i mercati di capitali di 32 paesi senza trovare una relazione significativa tra volatilità dei prezzi e costi di transazione. Una ragionevole interpretazione è che mentre i costi di transazione scoraggiano gli investimenti a breve, non è chiaro se gli investimenti finanziari a breve siano associati con obbiettivi desiderabili (fondamentali) o non desiderabili (speculativi). I mercati immobiliare o della terra sono caratterizzati da alti costi di transazione, ma non appaiono meno volatili di mercati con costi più bassi.

È possibile (Dooley 1996) interpretare la speculazione privata come speculazione basata sulle dinamiche dei prezzi. Ma questo non implica che una tassa sulle transazioni scoraggi tale speculazione. Anche se questo tipo di regole di scambio (trading rules) sono basate su previsioni di breve periodo, non è detto che si realizzino in transazioni frequenti. In generale noise traders che seguono una regola mantengono la posizione per un periodo abbastanza lungo. Non è chiaro se costi più alti di transazione tendano a scoraggiare questi speculatori piuttosto che quelli che “scommettono” sui fondamentali.

Dalle osservazioni non risulta neppure chiaro se la speculazione (o gli investimenti) basata sui fondamentali (e non sui prezzi) sia associata a periodi più lunghi. L’esperienza di investimenti diretti, come industrie difficili da trasferire da paese a paese, o titoli di lungo periodo tenuti fino alla maturità, lascia intuire la relazione tra i motivi dell’investimento e la sua durata.

Ma gli investitori diretti non sono investitori passivi che ignorano il mercato e guardano solo ai fondamentali di lungo periodo, al contrario sono ben informati e partecipano attivamente al mercato dei capitali prima di tutto per coprire la loro esposizione al rischio data dall’essere investitori diretti.( Dooley 1996).

Un’ulteriore osservazione empirica è quella di Claessens , Dooley e Warner (1995) che esamina la volatilità di diversi tipi di flussi di capitale per un campione di paesi industrializzati e in via di sviluppo. La loro interpretazione dei dati è che avendo classificato vari tipi di flussi di capitale, la tipologia, come anche la composizione dei flussi, non ha poi avuto nessun valore nell’interpretazione del comportamento delle serie storiche .

L’evidenza empirica non è quindi utile per capire se una tassazione delle transazioni valutarie abbia effetti forti sulla volatilità dei cambi.

Ciò che però ha evidenza sono gli effetti negativi che la speculazione porta con sé. In primo luogo, e in maniera a volte devastante a livello sociale, nel caso di attacchi speculativi. Sono stati proprio i crolli degli ultimi anni (Sud Est asiatico, Russia, Messico, Brasile, Argentina) a far sì che uno strumento di politica economica tutto sommato sofisticato abbia fatto breccia tra la gente.

La decisione di rimpatriare i capitali conduce ad una caduta del tasso di cambio e al conseguente aumento del carico di debito per tutti quegli imprenditori che hanno ricevuto prestiti in valuta straniera per espandere la propria attività. Gli speculatori impongono quindi delle esternalità negative sugli altri agenti (Palley 01). La teoria economica tradizionale sostiene che debbano essere tassate le attività che abbiano esternalità negative in modo da scoraggiarle. È la teoria delle tasse pigouviane. In questo senso la tobin tax è una forma di tassa pigouviana applicabile ai mercati finanziari internazionali.

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